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“十九大”后首现经济数据开门红,2018年将“前高后低”

2018-03-15

  作者:邓海清 陈曦 刘伟

  中国1-2月规模以上工业增加值同比7.2%,预期6.2%,前值(2017年)6.6%。中国1-2月城镇固定资产投资同比7.9%,预期 7%,前值(2017年)7.2%。中国1-2月社会消费品零售总额同比9.7%,预期9.8%,前值(2017年)同比增长10.2%。中国1-2月房地产开发投资10831亿元,同比增长9.9%,增速比去年全年提高2.9个百分点。

  1、除消费数据外,经济数据普遍超市场预期。2018年1-2月工业增加值、固定资产投资、房地产投资大幅超市场预期,主要在于房地产投资、第一产业投资大幅回升,可能与振兴农村政策战略、房地产低库存有关,同时经济数据普遍超预期无法排除与“两会”是否有关,但2018年经济下行拐点确实还需要更多经济数据进行验证。

  邓海清认为,对于2018年宏观经济,利多利空因素并存。2018年经济的利空因素包括五点:

  (1)基建投资将持续下行。地方政府融资渠道受到限制、财政收入出现下滑、地方政府的考核机制调整、不再唯GDP论下,2018年基建投资下行趋势;

  (2)居民消费将持续下滑。2017年消费贷明显走高,居民消费存在“寅吃卯粮”的情况,2018年居民消费不可持续;

  (3)社融收缩,实体去杠杆利空经济。2018年社会融资数据下行趋势明显,“金融弱”传导至“经济弱”;

  (4)制造业投资低迷或持续。市场普遍认为会有所谓“朱格拉周期”、“产能周期”,但是我们一直持否定态度,因为目前的高利润来源于垄断导致的价格提升,而不是市场化需求提高的利润,这种利润难以转化为投资。

  (5)海外因素存在较大不确定性。2018年1-2月海外经济依然较好,但目前对于海外经济担忧逐渐升温,且贸易战阴云不散。

  2018年经济的利多因素包括两点:

  (1)农业投资或与振兴农村、扶贫有关,可能具有可持续性。1-2月第一产业投资大增,如果是振兴农村战略、扶贫攻坚导致,则第一产业投资具有可持续性;

  (2)低库存下房地产投资或有一定的持续性。房地产投资增速超预期,反映为房地产存在补库存情况,对经济作用拉动明显。

  我们整体上认为2018年经济前高后低,下行压力仍存。2018年基建投资、社会零售、第二产业投资下行是大概率事件,出口的可持续也存疑,但考虑到房地产投资和第一产业投资的超预期,2018年经济下行拐点确认还需要未来更多经济数据验证。

  2、1-2月工业增加值同比7.2%,大幅超出市场预期和前值,主要与电力、热力生产和供应业的大幅回升有关,这可能主要是2月天气寒冷导致供暖需求增加推动,这种天气因素的回升没有可持续性。同时,观察到黑色金属冶炼出现一定回升,限产的适当放松也推高了1-2月工业增加值;此外,房地产投资和第一产业投资超预期回升,2018年工业增加值拐点有待更多数据确认。

  3、1-2月固定资产投资同比7.9%,大幅超市场预期,主要在于第一产业投资同比大增27.8%。关于第一产业投资高增的可持续性,或由于振兴农村政策战略、扶贫攻坚的推动,但也并不排除异常值的情况,有待进一步观察。第二产业投资同比仅为2.4%,创2000年以来最低增速,反映出1-2月经济数据回温的背后,并非是市场热炒的“朱格拉周期”或者“产能周期”。

  基建投资下滑,1-2月基建投资同比增长16.1%,比2017年全年回落2.9个百分点,这与此前的判断一致,主要原因在于:地方政府融资渠道受到限制、财政收入出现下滑、地方政府的考核机制出现调整,不再唯GDP论。

  4、1-2月房地产投资同比9.9%,大幅超出市场预期,可能与补库存有关。我们观察到,房地产价格、房地产购置面积、房地产到位资金情况均出现明显下行,房地产企业不应存在主动投资的积极性。

  很明显,房地产投资与房地产价格、房地产资金、房地产销售出现了背离,我们认为,这主要在于这一轮房地产销售周期导致了房地产库存低位,房地产企业存在被动补库存的情况,但这与房价、销售高增带来的主动补库存并不相同,可持续相对较弱。

  5、1-2月社会消费品零售同比9.7%,低于市场预期,“寅吃卯粮”下的居民消费下行趋势。关于2018年社会零售数据,我们认为,由于2017年消费贷明显走高,这意味着居民加杠杆程度明显,再叠加居民收入并没有相应大幅增加,居民消费存在“寅吃卯粮”的情况,2018年居民消费不可持续,大概率为下行趋势。

  6、关于货币政策,“不松不紧”仍是主基调,存在“货币市场平稳+存款加息”的可能性。尽管1-2月经济数据超预期,但经济回温并不会导致货币政策收紧,从政策层态度上看,货币政策“不松不紧”仍是主基调,这意味着货币市场利率将保持平稳。但是,需要注意,2018年存款基准利率加息是可能的,因为存款利率和货币市场利率已经形成了堰塞湖,即存款利率远低于货币市场利率,因此2018年存在“货币市场平稳+存款加息”的可能性。

  7、作为“中国债市第一多头”,2017年底以来,海清FICC频道作出重要研判:“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“10年国债3.8%以上闭着眼睛买”,目前已经得到充分验证。我们认为,2018年债券牛市分为两个阶段:

  第一阶段:十年国债收益率4%→3.7%,这一阶段核心是监管冲击消除、紧货币担忧消退,收益率回归合理区间,并不依赖于基本面的经济下行。这一阶段的具体逻辑是:货币政策边际变化,流动性拐点出现,监管对债市冲击高峰已过,银行“资产负债表再平衡”初见成效,债市从超调向均衡价值区间回归。。

  第二阶段:十年国债收益率3.7%→3.4%,这一阶段是收益率在合理区间内的进一步下行,需要基本面向下拐点确认的配合,以及不确定性冲击的结束,而目前尚未看到。这一阶段的核心驱动逻辑是:基本面拐点充分验证,通胀担忧完全消退,大资管新规落地,存款加息冲击结束,债市风险点彻底消除,债券市场在价值区间内进一步走牛。

  关于3月债券市场,我们在3月2日报告《以史为鉴,新机构改革力度超预期确定,资本市场短期需要防风险》提出,3月债券市场不确定性因素较多,市场情绪难以预料,不确定性增加,股市、债市均存在短期冲击可能。主要不确定性包括:(1)机构改革方案落地,(2)财经领导换届,(3)大资管新规落地,(4)美联储加息、中国是否存款加息,(5)政治敏感期经济基本面向下拐点能否得到验证。目前来看,3月债券市场确实以震荡为主,债券收益率下行处于中场休息阶段。

  站在更长期的角度,我们认为3月不确定性因素并不决定债券市场价值中枢,只会导致债券的短期价格波动。从央行货币政策,以及债券收益率绝对水平来看,我们仍然认为3.8%以上的10年国债具有绝对的配置价值,维持“2018年最好、最确定性机会是利率债”的观点不变。

  来源:海清FICC频道

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